銀行買債還有性價比嗎？

來源：大話金融

表示，展望2025年，銀行股還有絕對收益機會。分子端銀行股沒有邊際美但仍有相對美，分母端無風險利率仍有下降空間，風險偏好相較2024年前三季度中幅回升，風險評價有改善期權。分母端變量組合的微妙變化，使得2025年我們更加看好低估值+高股息的中小行；1月銀行緊抓開門紅，市場對逆周期調節政策仍有期待，重點推薦“高股息+順周期”組合。

近年來買債熱潮頻現。商業銀行作為最為重要的債券市場投資者之一，當前買債還有性價比嗎？本篇報告係統性構建了銀行表內各大類資產綜合收益衡量框架，後續將定期更新，以供投資者參考。

一、各類資產綜合收益：使用EVA考察

（1）EVA經濟增加值：考察銀行各類業務綜合收益，各類資產EVA=資產收益-對應負債成本-信用成本-稅收成本-資本成本。我們將業務大類區別為公司業務、零售業務、金融投資三個部門。

（2）核心結論：

①經濟利潤層麵（考慮資本成本前），貸款有顯著優勢。例如，企業貸款（0.62%）經濟利潤高於5Y國債（0.14%），按揭貸款（0.69%）經濟利潤高於30Y國債（0.59%）。

②考慮資本成本後，債券有小幅比價優勢。例如，5Y國債（0.14%）EVA高於企業貸款（-0.33%到+0.07%），30Y國債（0.59%）EVA高於按揭貸款（0.51%）。大部分資產5Y以內資產均處於EVA虧損的狀態，10Y以上政府債券和按揭貸款仍有顯著的EVA盈利。

③不考慮負債成本，債券有大幅比價優勢。若不考慮不同部門負債成本，那麽30Y國債EVA高於按揭貸款24bp，5Y國債EVA高於企業貸款（RWA權重假設=100%）66bp。

二、資產收益率靜態比較：企業3.51% 零售3.31% 金融市場1.41%

（1）公司貸款：企業貸款加權平均利率，每季度人行公布，最新值為3.51%。

（2）零售貸款：按揭利率，每季度人行公布，最新為3.31%。消費貸利率，參考按揭利率，每季度公布，最新值為3.31%。

（3）金融市場：①債券投資：各主流債券到期收益率，考慮銀行債券久期不宜過長，我們主要考察5Y國債到期收益率。每天更新，最新值為1.41%。②同業業務：參考D、1Y同業存單等利率。每天更新，最新值分別為1.86%和1.70%。③準備金利率：法定和超額存款準備金利率最新值分別為1.62%和0.35%。

三、負債成本率靜態比較：企業1.15% 零售1.49% 金融市場1.70%

我們根據各部門定期、活期的存量占比，估算其吸收負債的平均成本。假設公司和零售業務資金成本均由對應存款供給（實際不是這樣）。

（1）公司存款：公司銀行的資金成本=47%㗥…쥏𘦴𛦜Ÿ利率+53%㗥…쥏𘥮š期利率。其中，活期存款利率采用協定存款自律上限，定期存款利率采用1Y定期自律上限。存量對公存款中活期：定期=47：53。

（2）零售存款：零售銀行的資金成本=32%㗩›𖥔𛦜Ÿ利率+68%㗩›𖥔š期利率。其中，活期存款利率采用活期存款掛牌利率，定期存款利率采用3Y定期自律上限。存量零售存款中活期：定期=32：68。

（3）金融市場：參考國股行一年期同業存單發行利率。最新值為1.70%。

四、信用成本率靜態比較：企業1.32% 零售0.70%-1.25%＞金融市場

銀行在借貸和投資過程中可能麵臨的違約風險和損失。我們采用各類資產不良率/違約率作為信用成本的衡量指標。信用成本從低到高分別為政府債券（0%） 企業債券（0.18%） 零售貸款（0.70%-1.25%） 企業貸款（1.32%）。

五、稅收成本率靜態比較：政府債券擁有超40bp的稅收優惠

考慮免稅範圍後銀行所得稅和增值稅成本。政府債券的利息收入免征企業所得稅，政府債券和金融同業往來的利息收入免征增值稅。

（1）所得稅成本=資產利息收入㗥𐍦‡‰所得稅率-（負債成本+信用成本）㗲5%。

（2）增值稅成本=資產利息收入㗥𐍦‡‰增值稅率。

六、資本成本率靜態比較：金融市場業務相對節約資本

資本成本為銀行的隱性成本，銀行投放資產的同時消耗資本。假設資本成本率=RWA權重㗦 𘥿ƒ一級資本充足率㗒OE，核心一級資本充足率最低監管要求為7.5%，上市公司最新ROE值為9.7%。

七、資產比價模型局限性：資產配置是多重約束的結果

經過EVA 比價後，理論上存在部分“優質資產”。但在實際過程中，由於存在如下限製，銀行未必會按照收益最大化原則，將全部資產集中配置在優質資產上。

①利率風險限製：銀行投放長期限債券，可能拉長資產久期，引發利率風險。銀行在配置長久期資產時候，通常麵臨風險限額限製（詳見我們的專題報告《銀行利率風險與長債配置》）。

②信貸投放要求：監管針對信貸投放的規模、結構、節奏均有要求，尤其國有行在投放製造業、普惠小微等貸款時均有最低投放要求。

③有效需求限製：雖然按揭等零售貸款有比價優勢，但是居民消費、投資需求有待複蘇。受需求端限製，銀行也無法按照最優解的規模進行投放。

④資產負債不匹配性：銀行不同部門攬儲能力存在差異，資產負債可能未必1：1匹配。例如，零售存款規模大於零售貸款，是典型的負債部門，部門資金存在剩餘。剩餘資金可能會內部調劑，用於債券配置或者公司貸款投放。實際的分部門負債成本可能與假設存在偏差。

投資建議

展望2025年，銀行股還有絕對收益機會。分子端銀行股沒有邊際美但仍有相對美，分母端無風險利率仍有下降空間，風險偏好相較2024年前三季度中幅回升，風險評價有改善期權。分母端變量組合的微妙變化，使得2025年我們更加看好低估值+高股息的中小行；1月銀行緊抓開門紅，市場對逆周期調節政策仍有期待，重點推薦“高股息+順周期”組合。

本文作者：梁鳳潔S1230520100001，文章來源：大話金融，原文標題：《【浙商I銀行梁鳳潔】 銀行買債還有性價比嗎？》