大類資產｜情緒降溫，趨勢明確（2025年1月）

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投資者對政策已經形成高度一致預期，預計短期政策可能逐步兌現但力度相對平淡，且美聯儲暫停降息和特朗普上台等利空因素也將陸續兌現。預計1月投資者情緒或有所降溫，各類資產仍可沿著當前已形成的趨勢交易，大類資產配置層麵建議重趨勢、重風險、輕估值。

▍宏觀：當經濟周期轉變為政策周期。

過去三至四年中，宏觀環境的係統性變化在於內生性增長動能的減弱，基建投資、出口和製造業投資這三個非內生性的力量成為決定經濟表現的主要因素。此時政策對宏觀環境的影響大幅上升，不同周期之間的相關性明顯提高，各類經濟周期似乎正在轉變成政策周期的映射。就當前宏觀環境而言，盡管短期內已謀劃政策還將陸續兌現，但當前可預期的政策力度整體偏低、投資者對未來政策預期相對較為平淡，經濟複蘇斜率或較難在當前政策力度作用下出現進一步上行。

▍政策：預期兌現，力度平淡。

從過往兩年的政策實踐看，政策節奏已經從年初的單次發力轉變為上、下半年各一次的二次發力——上半年兩會為政策定下基調，下半年再視經濟運行的實際情況決定政策加碼力度。我們預計2025年財政政策仍會延續二次發力的節奏，這也意味著短期內可以期待的政策相對有限，政府債大規模淨融資和春節前各地促消費政策的落地將是潛在關注點。即使寬貨幣政策不一定在短期內兌現，但貨幣政策寬鬆的基調並不需要懷疑，資金麵大概率也會保持平穩運行。

▍海外：拐點之月。

短期海外宏觀環境對國內經濟基本麵和投資者風險偏好的影響預計將逐步從相對利多轉變為相對利空。一方麵，特朗普上台後可能將快速兌現其部分政策主張，而對華加征關稅政策在其所有政策主張中優先級較高、落地難度較小，因此，特朗普正式就職後，其對國內經濟預期及風險偏好的影響可能會快速顯現。另一方麵，美聯儲於2024年12月的議息會議對未來的降息路徑進行了偏鷹指引，市場對2025年美聯儲降息幅度預期迅速收窄，且這已經一定程度上反映在了各類資產價格之中。但需注意的是，在過去一年的美聯儲貨幣政策實踐中，美聯儲對於貨幣政策的前瞻指引作用明顯減弱，而當前美國勞動力市場惡化趨勢還未扭轉，未來投資者對於美聯儲貨幣政策預期仍有可能大幅波動。

▍大類資產策略判斷：

A股：波動中尋求機會。隨著短期國內政策預期的弱化與海外潛在利空因素的顯現，股市情緒可能仍將處於降溫過程中。從A股的季節性特征看，今年1月恰逢春節，指數在這一時期震蕩走弱的風險較大。“紅利+主題”的啞鈴型配置策略表現可能依舊占優，紅利板塊確定性更大。

債券：重趨勢、輕估值。債市正處於十字路口，一方麵，債市的做多情緒已經較為極致，收益率曲線整體已經較為平坦。另一方麵，不論是觀察曆史上債市由牛轉熊的條件，還是觀察短期宏觀環境的演化趨勢，債市均不麵臨太大的調整風險。整體而言，雖然利率已至低位，但債券仍可能是較為安全的資產。未來打擊資金空轉、貨幣政策操作和穩增長政策可能是需要關注的變盤觸發因素。

商品：關注特朗普2.0。一方麵，雖然特朗普尚未正式就職，但投資者已經充分定價特朗普上台對美元走強的推動作用，我們預計特朗普正式就職後強美元的趨勢可能更加明確，美元指數將持續高位徘徊，美元計價的國際大宗商品價格或都將受到影響；另一方麵，加強傳統能源生產一直是特朗普鮮明的政策主張，雖然加強美國國內傳統能源生產可能因需要立法配合而相對滯後，但特朗普可能通過外交方式影響俄烏、中東地區的傳統能源生產與出口。

▍風險因素：

國內穩增長政策不及預期；地緣政治衝突超預期；美聯儲降息不及預期；海外風險事件負麵衝擊超預期。

本文節選自研究部已於2025年1月5日發布的《2025年1月大類資產配置月報—情緒降溫，趨勢明確》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

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